听说合生元（01112）股价跌了不少，所以我们决定看看这是家什么公司

2017年5月12日，香港上市的合生元(代码：1112.HK，公司是广州的)跌了近13%，第二天又跌了6.5%。

在讲发生什么事之前，先看看合生元这个公司是干什么的。

早期，合生元引进了“益生菌”的概念， 并做到了中国益生菌市场的老大。虽然现在的消费者对各种健康概念的防御力比较高，但这一块在去年仍有5个亿的收入。

后来三氯氰胺事件爆发，合生元开始利用欧洲奶源, 在国外生产婴幼儿奶粉, 再原装进口至国内。但由于合生元仍是本土品牌, 因此某些舆论把公司称为“假洋鬼子”。

尽管这类不和谐的声音从未消失, 但原装进口的概念, 再配合上益生菌打下的渠道和品牌形象，仍然帮助合生元成功切入高端婴幼儿奶粉市场。巅峰的时候，奶粉一年能给公司带来近40亿的收入，顺带着股价也创了新高。

这里插一句，从引入益生菌和趁势做奶粉这两件事情可以看出来，合生元的老板罗飞有着极为敏锐的商业嗅觉以及超强的执行力，一旦机会来临，他能看到，能抓到。

摄影师, 这边给个特写镜头。

言归正传，进入2014年之后，头顶“原装进口”光环的合生元，受到了来自跨境电商的降维打击。面对从各种渠道杀入国内的真·洋奶粉, 不清楚合生元虚没虚, 但投资者肯定是虚了。那一年, 合生元的股价虽然还没有跌成渣，但毫无疑问已经走在成渣的路上，最惨时从高点已经跳水84%。

除了婴幼儿奶粉，当时大家海淘的还包括国外的保健品，也许正是在研究跨境电商的冲击过程之中，合生元认识到了Swisse的潜力。

Swisse与Blackmores(澳佳宝)并称澳大利亚的保健品龙头，这个牌子在中国是怎么火起来的已无法考究，有传闻是因为孙俪发的一条微博, 但我没找到原博。这个说法有一定可信度，Blackmores就是范冰冰带火的。

在奶粉业务不是那么给力的情况下，合生元以17亿澳元的总价将Swisse收编至麾下，以期焕发公司的第三春(初春是益生菌，第二春是婴幼儿奶粉)。这个价格并没有贵到多离谱, 但肯定不便宜。

进口保健品+超强线下渠道，这个套路和做奶粉的时候是一样一样的，想象空间一下子被打开，于是合生元股价一度反弹至31.8元的高位。

不过，由于政策的变化，这一次逆袭道路显然更加坎坷。

2016年4月8日，跨境电商推出新政，不仅提高了税率，并且：

1. 首次进口的保健食品应当经国务院食品药品监督管理部门注册;

解读：Swisse的爆款产品中的蔓越莓胶囊和护肝片属于这一类，注册时间需要一至两年时间。

2. 首次进口的保健食品中属于补充维生素、矿物质等营养物质的，应当报国务院食品药品监督管理部门备案。

解读：Swisse在天猫旗舰店卖得最好的维生素D属于这一类，备案时间需要三个月时间。

后来由于舆论认为力度过大，新政被延缓至2018年才实行。但整体而言，新政让投资人对Swisse未来在中国线上和线下的销售预测变得很困难，这也是为什么即便Swisse贵为中国线上销售的保健品老大，股价最后还是徘徊不前。

另外，配方奶粉也要开始实行注册制，主流观点认为这是对供给侧的一次肃清，让小厂商出局，最终利好第一和第二梯队的奶粉厂商，包括合生元在内。从长期来看，这个逻辑我是认同的。

前段时间Swisse的数个产品开始往线下渠道铺货，主要是屈臣氏。跑了几趟后，我也终于在本市(地处粤港澳大湾区，未来的国际大都市)的屈臣氏看到了货品。

一圈看下来之后，我认为有两个问题很明显，一是只有两款产品，二是没有人做主动推销。前者好理解，因为现在在线下铺货的都是作为“一般食品”来销售，其他的爆款产品还是得等注册和备案，只是时间问题。但没有人推销就让我有点挠头，新品不做推广，这是要闹哪样?

妮可·基德曼宣传海报倒是挺大的。

就当大家开始聚焦线下成绩的时刻，管理层在今年第一季度业绩发布当日，透露了一个Swisse和宝洁之间的协议细节，直接导致开头提到的股价大跌。简单地理解，协议的主要内容是Swisse牺牲中国市场未来的部分收益，去换取宝洁帮助自己在其他国家进行销售，其实就是厂商和经销商之间的一个博弈。

而合生元被吐槽得最狠的地方在于，公司从未披露这一协议的细节，其实从商业秘密的角度去看，不做细节披露情有可原，有哪家消费品公司没事就披露自己和经销商之间的协议?

由于协议的全部细节并不清楚，现在很难判断合生元和宝洁之间谁更受益(注：协议是在合生元介入之前，Swisse自己和宝洁签的)，去抠一些已公布内容的字眼更是没有必要。核心问题在于中国市场未来在Swisse收入里的占比有多大 ，而这一点，我认为市场已经投出了他们的一票。

合生元的大跌，绝对不是因为一些投资人对协议内容的理解出现了偏差，那是A股思维。因为在香港，外资机构投资者才是市场的主导力量，在对一份内部商业协议的判断上，他们真的比其他投资者知道得要少?或者比其他投资者更蠢?

战略上你可以藐视对手，但在战术上你必须重视他们。

说到保健品，现在大家喜欢讲渗透率，对比一下美国，想象空间够大。

图表来自广发证券。

考虑到Swisse的爆款产品，与合生元奶粉的年轻妈妈客户群体，我们是不是一定要将Swisse看做是保健品，还是将Swisse定位成“口服的养颜护肤品”，或许会更成功一些?

就像那些天天给老人家们送温暖的保健品推销员，其实卖的从来都不是保健品本身，而是现代社会里子女们无法给予他们的关怀。（编辑：肖顺兰）

本文来自“三钱二两”，作者：钱伟大