已翻倍的H&H国际是“哈哈国际”还是“呵呵国际”？

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去年8月24日，我们写过一篇关于H&H国际（中文叫：健合国际）的文章《奶粉供给侧后，健合国际（1112.HK）能重复煤炭钢铁的故事吗？》，到现在为止，已经过去半年，H&H国际涨了88.32%，差不多翻倍了。

H&H国际目前的价位是47.55港元，虽然对比2014年1月1日最高位的73.56港元还有一段很远的距离，但是不少投资者面对半年内都快翻倍的票，自然是迟疑的，因为有可能上半年是“哈哈国际”，下半年就是“呵呵国际”了，所以，面对这样的票，我们是要追还是杀？

下注之前，首先你要了解你下注的对象，否则一切都是赌博。

　　▌一、知它

相信还有一部分投资者对于“H&H国际”这个名字还比较陌生，其实它的前身就是“合生元”，由于业务结构的变更，它不再是单纯地只卖合生元产品，还有多个品牌的奶粉以及Swisse保健品，所以在去年夏天的时候集团就变更了名字，H&H国际，就是Happy and Happiness。

H&H国际创建于1999年的广州，2003年把高端保健品——益生菌引入中国，随后2008年抓住三聚氰胺事件机遇，介入利润丰厚的高端婴幼儿奶粉市场，并于2010年在港交所上市。

截至2017年中报公布的结果，H&H国际目前有两块主要业务，婴幼儿和成人。婴幼儿下面有三个牌子，分别是Biostime、Heathy Times、Dodie，Boistime和Heathy Times主要是卖奶粉和婴幼儿辅食，而Dodie是婴幼儿用品，比如奶嘴、奶瓶之类的。

成人业务那块是主要是Swisse品牌，主要销售维他命、草本及矿物补充剂、有机护肤品和运动营养等。

　　▌二、知过去

2008年的三聚氰胺事件，让消费者对国产奶粉丧失信心，当时不少父母即使所缩衣减食也要给自己的宝宝购买进口奶粉，H&H国际在这个关键时期介入奶粉市场，并且销售的奶粉均从国外原装进口，增强消费者的信心，同时主打高端奶粉的它也获取了不少利润。

H&H国际收入以及净利润，从2008年-2013年，业绩都是稳步往上涨，由于2013年国家开始试行电商奶粉，海淘进口国外品牌奶粉成为潮流，使H&H国际的业绩在2014年下滑，奶粉有点卖不动了，到了2015年年底，收购澳洲保健品品牌Swisse，带动2016年的业绩继续往上。

得益于一早搭上进口奶粉的早班车，H&H国际在2010年上市后，先涨了一波。

与此同时，2010年也在港股上市的雅士利就没有吃到这个甜头，当时它的奶粉被卷入三聚氰胺事件，使消费者丧失信心，2010年上市后股价一路下滑，一直到了2012年业绩好转之后加上蒙牛的收购，股价一路上扬，之后也不行了。

也许从K线图来看，H&H国际的走势会让你觉得恐惧，雅士利的走势会让你觉得安心，但是雅士利的业绩并非让人这么安心。

2008年卷入三聚氰胺事件，净利润是负的，一直到了2012年，国内新生儿增加，奶粉提价，雅士利奶粉专注三四线城市渠道，带了业绩上的好转，但是到了2013年国家试行海淘奶粉政策，无论是H&H国际还是雅士利，从2014年之后，奶粉那块业务的收入都是很不好看的。

在2015年的时候，H&H国际意识到自己品牌的奶粉业务干不过海淘的进口奶粉品牌，它瞄上了一个更大的市场，保健品市场。2015年年底，H&H国际以76亿人民币的价格收购澳洲保健品巨头Swisse。

而这个Swisse的加入，确实也给合生元带来了非常可观的业绩，在16年年报中，合生元的收入与毛利同比增长高达35%左右，而在15年的时候增长率只有2%。

而2016年全年的净利润为10.51亿港元，翻了2.1倍。

按照香港市场的风格，业绩增长这么多，公布之后股价一般都会来一波，但是，当时的H&H国际并没有这个苗头，公布了2016年全年业绩之后，股价仍然是表现平淡，这有可能与它上了很大的杠杆有关，2015年为了收购Swisse，H&H的负债比率达到了73.97%。

到了2017年5月12日，H&H公布了与PGT的一项协议，这项协议本应该当时收购的时候披露出来的，但是一直都没有披露，等到2017年5月12日才公布，披露当日，股价跳水，不知情的人以为是又有谁出来做空了。

与PGT的协议就是，PGT在2020年9月之后，有权利把swisse在中国的主动销售权收回去。如果PGT把这个销售权收回去，PGT每年要给Swisse支付在收回前12个月swisse在中国获得的利润的50%以及转让后额外的销售额的4%-7.75%。如果选择不收回，那么swisse每年会给PGT支付swisse在中国业务销售额的4.75%。

不过这个协议现在已经不重要了，去年11月，H&H国际花了1亿美元把PGT在华的销售权收回去了。

跳空之后的H&H国际横盘了两个月，到了七月份因为奶粉注册的落实再加上2017年上半年靓丽的业绩，而且当时的H&H国际的PE为14倍左右，还真的是便宜。

对一个好公司，如果它发生了一个严重的，但可以解决的问题，那么市场往往会提供绝佳的投资机会。

　　▌三、知未来

到了投资者最关心的部分了，知道它的过去，在2017年夏天上车的话是押注它的便宜，赚它一个估值修复的钱，那么在未来是押注它的什么？无疑是它的成长性。

说句老实话，目前的市场还是比较活跃的，你想要捡到便宜打折货确实有点难度，但是要挑选一个质量好的，具有成长性的标的还是OK的，你与它共同成长，也是一件不错的事。

1、奶粉注册制落地

2008年-2013年，H&H国际凭借着消费者对国内奶粉品牌丧失信心的时候，在国内销售自家品牌“合生元”的进口奶粉，带来利润股价双飞。2013年底开始，由于海淘奶粉的盛行，就算合生元这个打着进口奶粉的品牌也不好做了。H&H国际的业绩自2014年开始下滑。

但是海淘与国外品牌也不让人省心。一个是海淘奶粉的时效性与性价比，大部分西方国家的药房、超市已经开展“奶粉限购令”，常常是一罐难求。而国内嗷嗷待哺的宝宝们，有时候也会因为海关或快递等原因造成“断奶”，妈妈们不得已跑去临近的超市随便买一罐其他品牌的奶粉代替，但是婴儿对奶粉的味道是很有粘性的，你觉得没差，他一喝就知道，常常会拒绝不熟悉的味道。

另一方面，是一罐难求也让价格产生畸形。国外超市大概人民币140元一罐的奶粉，运到国内能卖250元一罐。

国外品牌也不是总能让人放心，2016年中检查出不及格的进口婴幼儿配方奶粉分别有：德国的爱他美、喜宝、安娜图拉；荷兰的诺优能；美国的美赞臣金樽、雅培等。

为了整顿国内杂乱无章的奶粉市场，2016年6月8日，国家出台“奶粉注册制”，规定无论是境内生产的还是进口的婴幼儿配方奶粉都要实行注册管理，按照原则，每个企业不超过3个配方系列9种产品，杜绝配方滥用。按照这个规定额，中国奶粉市场上最多也就528个品牌系列（包括进口的）。而在这之前，约有2000多个品牌系列，意味着有四分之三将被清理出局。

从2016年6月开始，无论是奶粉经销商还是生产商，都是抓紧时间去库存，保不准自己的奶粉在2018年奶粉注册制正式落地的时候就卖不去了。

2016年上半年，H&H国际奶粉分部收入同比下滑12.2%，减少主要是由于素加品牌下的中端婴幼儿奶粉产品销售额下滑导致的，而同时期的合生元在高端奶粉市场上仍然比较稳定；

得益于2016年下半年颁布了奶粉注册制，经销商都在大力度清库存，2016年全年，H&H国际的奶粉部收入同比下滑3.7%，素加旗下的中端奶粉销量仍然是不滞的，但是高端奶粉合生元同比增长4.4%；

到了2017年上半年，加大力度清理库存，H&H国际奶粉分部收入开始上升，收入同比增长18.3%，主要还是高端以及超高端奶粉销量带来的。

2018年1月1日开始，奶粉注册制正式施行，没有归入注册列表的品牌奶粉将会退出市场，经过一年半的过渡期，市场竞争水平开始稳定，折扣减少以及定价也会逐渐趋向合理，提价明显，使大型婴幼儿配方奶粉企业受惠，留存下来的企业将有机会分得更大的蛋糕。

2、保健品市场广阔

根据欧睿咨询数据，2016年我国保健品消费市场规模已经达到2188亿元，是仅次于美国的第二大保健品消费市场。并且根据欧睿咨询进一步研究，预计未来5年中国保健品市场仍保持较快增速，有望2021年市场规模达到3258亿元，年均复合增速8.29%。

另一方面，我国现在人均保健品消费额还是偏低，仅有24.4美元，远低于美国、澳大利亚、香港日本等发达国家和地区，甚至低于全球平均水平。

目前，国内的保健品市场前景可期。今年除夕，哈药集团发布公告，拟投资3亿美元（约为19亿元人民币）购买40%股权，成为GNC（美国著名保健品品牌）上市公司单一最大股及GNC中国区域唯一经销商。

2017年，淘宝双十一保健品销售中，Swisse排名第三。

swisse作为澳洲第一保健品牌，创立于1950年的墨尔本，是澳洲保健品的龙头品牌。2017年上半年业绩会上公布，swisse在澳洲维生素、草本及矿物补充剂市场继续保持其领先地位，市场份额为15.8%，与截至2017年3月31日止12个月的15.9%大致维持平稳。并且有多个种类在澳洲市占率排名第一。

不同于国产的保健品，主打的是老人家市场，swisse的目标消费群体是高收入的注重健康的年轻群体，这类人注重健康而且购物欲强。

现在swisse的收入来源主要是澳洲市场和中国海淘以及中国直接销售三大市场。在中国跨境电商VHMS市场排名第一，占阿里巴巴7.1%的市场份额。另外，swisse也与网易考拉、唯品会、洋码头、小红书等跨境电商签署合作协议。截至2017年6月30日，swisse在中国线上及线下的主动销售占成人营养护理用品的24.4%，随着合生元全资收购swisse，预计未来将进一步打开中国的市场。

Swisse大中华地区和澳大利亚地区的代言人是范冰冰，明星的带货能力究竟有多强，可以参考一下雅诗兰黛换了杨幂做代言人之后的股价走势。另一方面，范冰冰本身具有超强的带货安利能力，最近她在小红书上推荐的面膜基本都售空，连经销商都表示，范冰冰你不要再推荐东西了。

　　▌结语：

H&H国际一直是一个派息比率较高的公司，2015年年底，H&H国际为了收购swisse产生了很高的负债，截至2016年12月30日，集团的负债率为77.50%，而2017年上半年的负债率已经降至71.93%。管理层也表示，未来会进一步还清负债。因为过去高额的负债，所以每年的成本那块的利息支出是非常大的，所以2017年上半年的净利润率也比往年同期减少了2%。并且，2016年奶粉业务也不好做。

从2017年上半年的年报来看，H&H国际无论是奶粉业务还是保健品业务都取得了相当不错的成绩，经营活动现净流量净额为7.76亿人民币，同比增加了40%。按照这个趋势，预计全年的业绩也会不错，不知道管理层是否会考虑派息？

目前，H&H国际的PE为27倍，老实说不便宜，但是也合理，去年夏天，你买的是它的估值修复，如果你已经买了，那恭喜你，它对于你来说，就是“哈哈国际”了，但是从行业或者是公司的经营情况来看，现在关注也不会是“呵呵国际”，它应该是一个可以陪我们笑到最后的企业。

【作者简介】

迷榖 | 格隆汇·专栏作者

金融投资毕业生，专注消费行业

责任编辑：张海营