马云投资的这家公司上市前分光利润，这样真的好吗？

作者：高远山

来源：野马财经

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颇具竞争力的盈利水平，数倍于同行的资金效率，平稳、健康的负债状况，再加上马云旗下的云锋基金入股，以及杨幂、林志玲、那英、倪妮等明星的青睐……

正在IPO的地素时尚，似乎全身贴满了“赶快买买买”五个大字。

地素时尚旗下主要有“D AZ ZLE”、“DIAMOND DAZZLE”和“d’zzit”三大核心品牌，定位于中高端女装市场，杨幂、那英、倪妮等明星都曾穿过它家的衣服。

然而，这家在招股书中自诩为“成长”阶段的公司，收入与净利润却连续3年增长乏力，甚至出现下滑。

更令人疑惑的是，上市前三年，地素时尚将最近三年赚的绝大部分钱都分红给了股东，而非投入公司的发展。

会计入门教材上都明确写着：成长期需要大量资金来支持企业保持较高成长率和扩产计划，资金容易短缺。哪来那么多闲钱分红的？

所以，此次上市融资，地素时尚到底是真心谋求发展，还是另有所图？

光鲜的外表

——业绩靓丽，明星环绕

近日，证监会通过了地素时尚的IPO审核，野马财经注意到，这家女装公司近年来的业绩表现不可谓不亮眼。

从上图可以看出，地素时尚2016年净资产收益率（下称“ROE”）为61.26%，相比之下，A股类似服装企业ROE仅仅在10%左右。

这意味着什么？

简单来讲，ROE反映的是企业的盈利能力，一般在15%以上的，就能算非常好的投资标的了，要知道，剔除两桶油及金融企业的“拖累”后，2016年A股公司平均ROE仅为7.8%，61.26%这个数字，足以另投资者为之疯狂。

当然，ROE也并非越高越好，将其进一步细分，可以看出它是由三个指标的乘积得来。

其中，“营业净利润率”越高，说明商品越受欢迎，附加值高；“总资产周转率高”，表明企业的商品卖得快，资金回笼得快，能够花更少的钱，办更多的事情；至于“权益乘数”，是由总资产除以净资产得来，换句话说，即“财务杠杆”。

杠杆太低，说明企业效率不行，太高，又表面企业债务过高，跑得太快，容易摔跟头。

所以，分析一家企业ROE的时候，还需要同时观察以上三个指标。前两个指标基本可以视为越大越好，最后一个“权益乘数”则是太高太低都不行。

那么地素时尚怎样呢，公司2016年营业净利润率28.76%，A股同行基本都在20%一下；总资产周转率137.08%，同行能达到80%的都很少；权益乘数1.55，和行业水平差不多。

不得不承认，这是一份近乎“完美”的数据。

而且，除了财务数据靓丽外，地素时尚还得到了马云爸爸真金白银的支持，以及绝对一线明星杨幂、那英等人的认同。

例如，马云旗下云锋基金是地素时尚第三大股东，基金创始人之一虞锋还担任着地素时尚董事。有趣的是，云锋基金投资对象中，还包括美邦服饰（002269.SZ）和七匹狼（002029.SZ）。

更令人诧异的是，地素时尚实际控制人为马瑞敏，其通过上海云锋新呈投资中心投资了蚂蚁金服。貌似，两人不止都姓马，关系还匪浅…难道还有什么其它关系吗？有知道情况的大神

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野马财经注意到，作为一家坚持走中高端路线的品牌女装企业，地素时尚不仅在资本圈有“明星”股东助力，在时尚圈，身着过公司品牌服装的美女明星更是不胜枚举。

为了迎合产品定位及加强推广，地素时尚先后邀请过林志玲、杨幂、宋佳、吴莫愁、妮娜·杜波夫(Nina Dobrev)、倪妮、何穗等国内外时尚名人，在各类时尚活动中穿着公司品牌服装持续曝光。

暗藏的隐忧

——过季商品余额不断增长

自身财务数据过硬，又有明星股东及明星用户，刚刚IPO过会的地素时尚似乎是A股市场不可多得的好股，然而，野马财经却发现了一些蹊跷。

在反馈意见里，证监会提到了报告期过季商品余额不断增长的问题，并让发行人说明对各品牌库存商品计提的存货跌价准备情况，以及存货跌价准备计提的理由和依据。

野马财经查阅招股书也发现，最近三年，地素股份过季商品余额确实在不断增长。地素股份在报告期内（2014年、2015年、2016年）的库存商品金额分别为15047.99万元、18333.94万元和18956.4万元。其中，以过季商品余额最为显眼，过季商品余额为10592.55万元、15049.03万元和18758.68万元，占比分别为57.14%、67.30%和73.82%。

此外，地素股份也在风险提示中也表示，会存在存货跌价的风险。野马财经（微信公号：ymcj8686）以投资者身份就存货问题致电地素股份，对方表示一切以披露的招股书为主。

而招股书显示，2014年末、2015年末和2016年末，存货跌价准备金额分别为3,489.01万元、4,027.93万元和6,455.92万元，占当年存货账面余额的比例分别为15.15%、14.95%和21.73%。存货占用了营运资金，如果存货规模过大，会降低公司运营效率。如果公司未能准确把握流行趋势，导致产品滞销并产生跌价风险，将会对公司经营业绩产生较大不利影响。

当然，公司对这部分商品也进行了计提。如果说，2016年春夏款以及2015年秋冬款属于正常库存，其余的近2亿元的衣服在仓库每滞留一天都意味着贬值。这足以让每一个服装业老板越发得糟心。

这样的衣服，留在仓库里，多一天，价格就下滑一点。这并不只是某一家企业面临的现状，凡客诚品、森马、海澜之家，大部分服装企业正在遭遇一场庞大的“库存战”。

对服装企业来说，这些过季的商品，正在不断贬值中。温州服装商会会长郑晨爱曾经对第一财经日报表示，服装行业和其他行业并不相同，服装很容易过季，很难做到其他行业的“零库存”，也正因为如此，库存是服装企业最大的难题，解决十分不易，现金流很容易被压垮。

此前，就出现过有服装企业IPO未能通过，普遍猜测的原因就是存货周转率过低导致销售风险以及财务风险被急剧放大。

事实上，最近两年，商场里品牌服饰打折力度越来越大，打折区域也在扩张。有商场的相关负责人对野马财经表示，商场会定期推出一些区域，让商品来进行商品的促销，一方面是拉升销量，一方面也是为了处理这些品牌服饰的库存。

高库存问题近一两年最让服装行业头疼，如果把目前全国库存的服装拿出来来卖，只怕三年都卖不完。要解决这些衣服只有一个办法就是，降价销售，事实上，打折促销甩库存是服装家纺公司对过季商品普遍的处理方式，但是这种方法也会使公司的毛利率降低。

服装行业人士张晓敏认为，服装行业本身门槛较低，鱼龙混杂，很多公司并不具备上市的核心竞争力，缺乏业绩持续增长的后劲；此外，品牌服装的核心竞争力更多是软实力，很难从经营数据中全面体现，这也给监管部门判断其价值增加了难度。

钱去哪儿了

——IPO到底是为了什么？

除了过季商品暗藏隐忧外，地素时尚还有一个地方值得我们注意——钱。

在招股书中，地素时尚称自己是一家处于“成长”阶段的公司，上市融资也是为了取得更好的发展。这句话看起来没毛病，毕竟人家财务数据那么好，把钱交给它应该放心。

然而，事情真的这么简单吗？

首先，地素时尚自诩为一家“成长”中的公司，但从近三年数据可以看出，无论是营业收入还是净利润，都似乎处在了一个瓶颈期，甚至营业收入还出现了下滑。

众所周知，判断一家“成长性”公司的潜力，看的是营收增长率，例如京东，如果京东营收增长停滞，你还敢买吗？

截图来源：招股说明书

2014年至2016年，地素时尚筹资活动形成的现金流量净额分别为-3.98亿元、-3.67亿元、-4.52亿元，并且，公司没有银行借款及其它债务需要偿还，这些钱全部分给了股东。

相比之下，这三年地素时尚的净利润分别为4.62亿元、5.03亿元以及5.22亿元。

也就是说，IPO前三年，自称处于“成长阶段”的地素时尚将绝大部分利润全部分给了股东，而非投入公司发展，然后告诉大家，希望通过上市融资来进行发展…散户，永远是冤大头咯？

对此，会计师李芸向野马财经表示，如果管理层真正想公司好好发展，在企业成长阶段就将绝大部分利润进行分红显然是不合理的，毕竟注册会计师培训教材《公司战略与风险管理》第二章就明明白白写着这一句话：成长期需要大量资金来支持企业保持较高成长率和扩产计划，资金容易短缺。

而地素时尚在回复野马财经时，则以格力电器、招商银行为例，称“保持正常经营活动的资金需要又采取灵活的股利分配政策，正是国内优秀上市公司的通行做法，这也是中国证监会所鼓励的，而非上市公司进行分红的典型有华为公司等”。

的确，无论是从财务数据看，或是以公司自比格力电器、招商银行、华为公司来看，地素时尚都应该是一家成熟企业，但为何要将自己算在“成长”企业里呢，毕竟IPO《招股书》教材里还有这样一句话：进入成熟阶段后，投资回报率会逐渐下降。

对此，地素时尚同时强调，分红的能力是衡量公司投资价值的重要指标之一。

至于未来倘若能成功上市，有了大批散户股东之后，是否还会像之前一样，将绝大部分利润（70%左右）进行分红，地素时尚则表示，将严格履行招股说明书的承诺对所有股东进行分红。

野马财经梳理，招股书在“未来三年股利分配规划”栏目下有这样两句话：

1、未来三年是公司的重要发展时期,公司将在弥补亏损和提取公积金后,每年向股东现金分配股利不低于当年实现的可供分配利润的10%。

2、考虑到目前公司所处阶段属成长期,且募集资金投资项目尚未完成,未来仍存在重大资金支出的安排,因此,目前公司进行利润分配时,现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到20%。

承诺归承诺，花红归花红，公司究竟舍得不舍得分呢？可以拭目以待。

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