兴业期货贾舒畅：内外汇率差别下的黄金跨市套利策略

当前市场环境下的黄金期货跨市套利及单边配置策略

作者：兴业期货 贾舒畅

进入2018年以来，黄金价格的走势可以用：内外分化、每况愈下，八个字来概括，相比起以人民币计价的黄金，与以美元计价的黄金显然更加受到美元走强的压制，其运行平台不断下移，这期间的多次美股暴跌、美国袭击叙利亚、美国退出伊核协议、美伊关系紧张、中东局势混乱等等金融市场动荡以及地缘政治风险事件均未能撼动金价的下跌趋势分毫。

同时，即使美国通胀一路上扬，金价也未显示出其“抗通胀”的优势，而似乎真实利率对其的影响也不及想象中的那么大，在很多时候，甚至地缘政治风险对金价的影响也是参差不齐，而当种种因素均无法对金价变动进行合理解释之际，美元往往是唯一的驱动力，以美元计价的黄金，基本上是美元走势的一个镜像，而以人民币计价的黄金，除了跟随以美元计价的黄金走势以外，还受到人民币的影响，因此，根据汇率变动判断金价走势，进行操作之时，选择合适的币种计价的黄金，尤为重要，香港交易所的双币种黄金期货合约，不但可以在当下美元偏强时，提供以美元计价的黄金操作机会，最大化把握美元的行情，也可以提供以人民币计价的黄金期货，帮助投资者把握跨市套利的机会。

一、内外汇率差别下的黄金跨市套利策略

从2018年初至今，以人民币计价的黄金共下行2.79%，而以美元计价的黄金则下跌6.69%，而从美元开始走强的4/17日算起，两者分化更加显著，人民币黄金下跌1.08%，而美元黄金则下滑9.04%，同期，美元上涨5.54%，这其中有贸易摩擦的影响，也有两国央行货币政策分化等其他因素的驱动。

汇率差异折射出来的内外盘套利机会随着汇差的变动时隐时现，我们建议分汇率的基本预测，与统计特征两个维度去把握类似机会：

内外盘价格比值基本上是中美汇率变动的直接反映，根据对于未来美元高位震荡后存回落风险的走势判断，当前内外比值处于阶段性高位，后期随着美元的回落以及人民币的升值，内外比值或掉头向下，即内弱外强；

从汇率的预测大约得到内外强弱分化的可能走向之后，则需要确立入场点，当前是否是入场的较好时机？一般采取均值上下一个标准差的方式来衡量，若当前价差偏离均值超过一个标准差以上，则介入套利的安全边际较高，根据策略的周期不同，可选择不同周期的数据；

内弱外强=以人民币计价的黄金-以美元计价的黄金价差下行，当前港交所的双币种黄金期货价差已部分体现该趋势，激进者可继续入场做空价差，稳健者则宜等待价差回复均值附近，甚至超过均值上方以后，再进行空内-多外的空价差操作，安全边际更高。

相对于单边而言，内外盘的套利机会风险较小，且一旦机会出现，则较为确定，而在实际操作中，投资者往往需要开立不同账户进行操作，开仓不同步影响交易结果、外盘开仓限制重重等原因令人望而却步，而港交所的双币种黄金期货合约流动性好、多空皆可、保证金交易以及双币种的特征令跨市套利不再是难题：

并且更重要的是，经过我们上述的分析，得出的结论有二，一是美元才是黄金真正的驱动，至少在当下的环境中，二是由美元转弱而形成的做多黄金的机会即将来临，除了套利以外，以美元计价的黄金从美元转弱中获得的上行动能，要远远高于以人民币（美元转弱后大概率升值）计价的黄金，因此，双币种的黄金期货合约，能够提供给投资者更优的单边投资标的：以美元计价的黄金。

港交所双币种黄金期货以双币计价令跨市套利等交易更加便捷；保证金抵消，以抵押品支付保证金的优惠政策令交易成本更低；其挂牌连续12个月的合约保障流动性；在香港进行实物交割也令现货投资者能够把握现货及衍生品的套利机会，港交所在国际化的道路上更进一步，该合约必将获得越来越多的全球投资者的青睐。

二、黄金单边策略：中长期的做多机会

a． 美联储加息预期：持续升温

无论是创下多年新低的失业率，还是再度接近70美元关口的WTI油价，亦或是贸易战带来的额外关税，都令美国面临着通胀上行压力，过热的经济基本面、通胀预期也导致了市场对美联储加快加息的期待；

b． 利差角度：目前美元依旧具备吸引力

加息一枝独秀的美联储导致的最直接后果即，美国与其他国家利差的不断扩大，套息交易的活跃，令美元吸引力依旧较强。

c． 贸易摩擦：短期内支撑美元，长期有害经济

当对另一国家出现贸易逆差，净进口国货币应出现贬值调整，以平衡贸易差额，但作为全球储备货币的美元兼备避险属性，因此全球贸易格局动荡背景下，美元避险属性得以体现；不可否认，关税壁垒确有减少贸易逆差，与美元贬值提高出口竞争力效果类似，并且非美国家经济也在承受贸易战考验，货币出现贬值，间接提振美元；

但从中长期看，贸易保护必然损害全球需求增长，从而不利于美元的持续上涨，且美元的升值将进一步削弱美国出口竞争力，从而反过来扩大贸易逆差，此恶性循环也将施压美元的中长期走势。

d． 宽财政：中长期利多金价

从历史上看，财政赤字的增长对美元不利，这意味着金价的潜在上行驱动，并且从特朗普税改、2018年财政预算案等看，赤字占GDP比重有扩大趋势，但与紧货币的政策不同，财政赤字的扩大对于美元的影响较为滞后，因此其对于黄金的支撑也将是中长期的。

e． 紧货币：还会压制金价多久？

市场对于美联储年内加息四次的预期不断深化，且宽财政的后果之一是国债供应的增长，过快的加息以及过多的债券供应将会导致短端利率快速抬升、借贷成本上涨、失业率上升等一些列恶果，长短端利率倒挂往往是危机到来的前兆；

衰退何时到来取决于美联储的实际加息速度，若年底前再度加息两次或以上，其带来的经济损害将逐渐体现，叠加渐近的欧央行收紧预期，美元则面临下行风险，从而利多金价。

显然，要想最大化把握美元下跌带来的黄金做多机会，应当选择与美元联系最为紧密的以美元计价的港交所黄金期货，两者高企的负相关性，令美元导致的金价变动展现的淋漓尽致；

而以人民币计价的黄金期货，其变动同样受到人民币走势的影响，这无疑增加了判断的复杂性，不利于以美元驱动黄金的单边策略：（图中圈出为与美元走势负相关性较低的部分）

责任编辑：张海营