九阳股份：业绩拐点即将来临 买入评级

[摘要]

投资要点：

与市场不同观点：豆浆机业务有望企稳。此前九阳的主打品类豆浆机销量下滑，主要原因是行业需求放缓、有竞争力的新品缺失。公司采取了如下应对措施：1）加大研发投入，推出新品无渣豆浆机；2）邀请杨幂作为代言人，使品牌形象更加年轻化，在微博和品牌星指数排名快速上升至市场前列。3）产品均价提升：根据中怡康数据，九阳豆浆机4月均价584元，相比去年同期均价526元，同比提升幅度达11%，4月均价小幅高于飞利浦。预计上述措施将出现明显效果，豆浆机品类有望企稳。

主要增长点：IH电饭煲未来有望超越豆浆机成核心品类，对大单品依赖度不断下降。作为厨房小家电中使用频率最高的单品，电饭煲有望率先受益消费升级浪潮，IH智能电饭煲未来将成主流产品。根据中怡康数据，2016年电饭煲市场规模163亿元（+8.8%），其中IH电饭煲销量渗透率约10%，销售额渗透率近30%。中性预期下，假设2020年IH电饭煲销量渗透率到60%，市场规模仍有翻番空间。公司2016年电饭煲市占率近15%，年产100万台的电饭煲生产线满产，定增“铁釜”电饭煲产能扩建项目也已通过证监会核准，预计2019年达产后新增产能300万台/年，新增年均净利润1.01亿元，有望超越豆浆机成为核心品类。市场担心九阳仍过度依赖豆浆机业务，我们认为公司对豆浆机依赖度不断下降，2016年营养煲系列占营业收入比重从2013年的25%上升到33%，西式小家电和电磁炉分别占比12%和10%，产品结构得到优化。

最新变化：渠道调整结束，确立业绩向上拐点。公司此前线下分销渠道中部分小经销商经营效率不高，市场开拓进度缓慢，导致公司业绩承压。公司从经销商能力、区域位置等角度对各大经销商进行横向合并整合，经销商数量从470家减少到300多家，同时实现净水与小家电品类渠道资源共享，完成近2000家联合体验终端的升级建设，推动体验式营销转型，截至2016年底经销商渠道调整基本结束，预计收入端的负面影响到第二季度末基本消失，公司业绩向上拐点基本确立。

未来核心驱动：消费升级下龙头强者恒强，长期看好九阳厨房小家电品类延伸。受益于消费升级趋势，市场份额有望继续向龙头集中，公司将享受行业红利；公司定位厨房小家电，品牌优势明显，未来向更多品类拓展，有望开辟成长新空间。

盈利预测与评级。我们预计公司2017年—2019年净利润为8.23亿元、9.85亿元和11.75亿元，对应的每股收益为1.07元、1.28元和1.53元，对应动态市盈率为18、15和13倍，低于上市以来20倍的估值中枢，安全边际高；横向对比来看，剔除九阳后小家电企业2017年相对估值平均高达28倍，远高于公司目前估值，综合考虑历史估值中枢及可比公司平均估值，我们认为公司2017年的合理估值在23倍左右，对应公司2017年目标价约25元/股，相比当前价格存在25%左右上涨空间，公司首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：IH电饭煲募投项目、线下渠道整合不达预期。