国元证券：我国社会资金“脱虚入实”的困局与对策

编者按：我国社会资金“脱实入虚”的现状令人担忧，它既阻碍了微观经济运行，也不利于宏观经济发展，而且对社会风气造成恶劣影响。本文在深入剖析该问题的同时给出了推进我国社会资金“脱虚入实”的十条改革思路和对策建议：继续大力推进供给侧结构性改革，清理“僵尸企业”，加快政府简政放权；坚持稳健、中性、连贯的货币政策；积极规范发展多层次资本市场，提高直接融资比例；认真落实促进中小企业发展的相关政策法规，设立中小企业创投基金，帮助和引导中小企业成长；优化企业经营环境，加快推进减税等综合配套改革；对民间资金进一步开放垄断性行业，提高民间投资意愿；合理开发利用衍生产品进行风险管理，助力实体经济发展；改革金融机构考核体系，从单一利润转向兼顾盈利和社会责任；建立系统的金融监管体系，建设专业的监管人才队伍；重视文化宣传引导，树立正确的社会价值观，强调行业自律和诚信文化。

国元证券股份有限公司

蔡咏 吕海 刘涛 虞坷 施雪清

近年来，我国社会资金“脱实入虚”问题受到广泛关注。习大大总大大今年4月在主持中共中央政治局第四十次集体学习时特别强调：“为实体经济发展创造良好金融环境，疏通金融进入实体经济的渠道”；李大大大大在今年的政府工作报告中也特别提到“促进金融资源更多流向实体经济”，并强调2017年重点工作之一是“促进金融机构突出主业、下沉重心，增强服务实体经济能力，防止脱实向虚”。

一、我国社会资金

“脱实入虚”现状与成因

目前，我国社会资金“脱实入虚”现状已十分严重，主要表现在：金融业占GDP比重持续上升；金融行业资金回报率与实业回报率差距增大；资金过度追逐表外利润；社会融资信贷结构性问题突出；实业经营困难。截至2017年4月底，我国A股共有上市公司3223家，其中金融类上市公司70家，占比仅为2.17%，但以去年年报数据统计，其总资产、净资产、净利润占比分别高达76.91%、39.98%、52.84%；尤其是25家上市银行占比分别高达68.81%、32.24%、45.22%。此外，资金过度流向房地产领域更是资金“脱实入虚”的最直接体现，一个段子形象诠释了这一现象：“1979年，深圳特区成立，无数人失眠，想着如何去做一番事业，大干一场；1992年，浦东新区成立，无数人失眠，想着如何下海创业；2017年，雄安新区成立，无数人失眠，想着怎么去炒房。”

我国社会资金“脱实入虚”的产生既有国际背景又有国内因素，也是资本自身特性使然。首先，美国金融危机引发国际金融危机进而导致美国、欧洲等发达国家都不同程度以QE应对危机，金融资产呈现泡沫化特征，一些大宗商品如铁矿石、铜、铝、钢铁等在全球范围内都出现严重产能过剩，然而全球经济仍长期陷入增长停滞状态，一些主要发达国家为提振国内经济重拾贸易保护主义，以英国脱欧为代表的逆全球化暗流涌动，限制了正常的国际资金跨境流动，加剧了资金在国内逐利。其次，近十年来我国货币持续超发，从2008年至今，我国广义货币供应量M2增加了100多万亿，大量的资金并未进入实体经济，而是在金融体系内空转，争相追逐“监管套利、空转套利、关联套利”，引发金融加杠杆，导致股市震荡、债市震荡、房地产泡沫不断膨胀；P2P网贷平台及民间高利贷盛行等借贷投机行为大量游离在监管之外，如网贷平台“借贷宝”超越监管红线、山东聊城辱母杀人案背后的冠县民间高利贷，这些事件正是此类行为的集中反映；不合理的监管制度体系和行业垄断使得实体经济利润被侵蚀，银行、信托、证券、保险分属不同部门监管是导致我国金融领域长期存在监管套利的深层次制度原因，表现为信托及资管领域的理财资金出表业务盛极一时，一线从业人员收入动辄数百万年薪，远远超过实业领域的专业技术人员和大多数管理干部收入。再次，资本天生逐利性使其兼具“天使”和“魔鬼”的双重属性。资金天然寻求尽可能的最大收益，这使得好项目能脱颖而出获得发展需要的资金，带动实体经济发展；现代公司制度赋予资金方以股权方式参与甚至控制公司管理，资金方很容易通过各种金融制度和金融工具尽可能攫取最大利润，进而自然地发展为金融资本与政治权利相勾结，最终导致社会畸形发展，形成各种实质上的不平等，加剧贫富分化，引发各种社会问题，代表性事件为2011年9月美国爆发的“占领华尔街”运动。

二、社会资金

“脱实入虚”的危害

资金“脱实入虚”阻碍了微观经济运行。首先，加大了中小微企业融资困境，导致实体经济发展环境恶劣。整个金融运行体制的资金不断流向大型垄断企业，加上大部分中小微企业达不到银行融资门槛，使得许多做实业、微利运行的中小微企业很难获得融资机会，只能向民间融资机构寻找资金出路，加大了融资成本，使得企业越大资金越多、投资再生产的兴趣越低；企业越小资金越少、为生存而产生的投资意愿越强，催生了全社会企业生存的病态环境。其次，严重阻碍了产业结构升级。去年7月，中国经济信贷史产生了史无前例的记录：当月新增人民币贷款4，636亿元，其中住户部门贷款4，575亿元，也即房贷几乎占据该月新增贷款的全部。过多的资金涌入房地产市场，推高了对钢铁等黑色金属的需求，原本高耗能高污染粗放式增长的行业反而迎来了发展高潮，使得上游行业价格的整体走高，其表现为PPI指数同比逐月增长，2017年2月达到7.80，刷新自2008年10月以来的历史新高；与之对应的是2017年1月CPI达到2.55之后，2月的CPI仅为0.80。下游需求疲软使得较高的上游价格无法向下游转嫁，直接压缩中游制造业的利润空间；中游制造业是我国产业升级的重点领域，过低的利润水平直接严重阻碍了产业结构的升级。

资金“脱实入虚”不利于宏观经济发展。首先，宏观经济政策难以有效施行。一方面，当前低迷的实体经济仍然需要相对宽松货币政策的支持；另一方面，宽松货币政策的有效性不仅在明显下降，而且负面效应也在上升。2016年3月以来我国狭义货币M1同比增长居高不下，均在20%以上。其次，助推了金融企业监管套利，放大了金融市场系统性风险。银行、证券、保险等各类金融机构纷纷涉足资产管理领域，以创新之名开发出不少长链条、跨行业、跨市场、层层嵌套、结构复杂的资管产品，各类“通道业务”盛行，脱离了为实体经济服务的金融本质和存在基础。

资金“脱实入虚”社会影响恶劣。资金在金融体系内空转套利，追逐炒作相关资产或商品，短短几个交易日获得的利润比有些制造企业辛苦干几年的盈利还要高，让专注于实体经济的人们心寒，加剧了资金“脱实入虚”；资金过度“脱实入虚”不断推高资产价格，“马太效应”使得资金拥有阶层更加富裕，大部分普通群众的生活则由于生活成本快速增加而相对日益窘迫，收入差别在短时间里迅速增长，贫富差距快速拉大，已经开始影响社会的和谐稳定；由于“投机致富、劳动贫困”，社会上自然会弥漫“踏实做实业无用”论调，形成鼓励投机拜金风气，不仅进一步加剧整个社会“脱实入虚”的步伐，而且将造成社会心态、风气和秩序方面的更大风险，社会主义精神文明建设有可能因此毁于一旦，更妄论建设和谐社会和实现中华民族的伟大复兴。

三、推进我国社会资金

“脱虚入实”的改革思路

与对策建议

（一）继续大力推进供给侧结构性改革，清理“僵尸企业”，加快政府简政放权

自2015年底中央提出大力推进供给侧结构性改革以来，我国产业结构的转型升级取得了明显成效，但以制造业为主的实体经济部门“脱实入虚”及泡沫化投资倾向、供给侧结构与需求侧消费结构升级相脱节的现象尚未得到根本扭转。目前我国居民消费对经济的拉动力不强，需要加大在文化、娱乐、休闲、健康、养老等领域的供给侧改革，改善消费供给侧的结构与品质；“僵尸企业”不具有自生能力，主要依靠政府补贴、银行贷款、资本市场融资不断“输血”勉强维持运营，占用大量经济资源却不产生经济效益，严重影响经济发展活力，加剧了金融风险，成为经济健康发展的掣肘，需要推进“僵尸企业”整改退出机制。此外，政府需要加大简政放权力度，降低制度性交易成本。例如：逐步放松各种不必要的价格管制，完善市场化的资源和资金定价机制；限期清理阻碍市场进入的各项规定，引入包括国有企业、民营企业和外资企业在内的竞争者，形成多种所有制、多个企业主体并存的开放公平市场。

（二）坚持稳健、中性、连贯的货币政策

对实体经济而言，过于宽松的货币政策使得资金供给增加，虽然会提升企业融资总量，但由于交易成本和操作风险的存在，使得最终资金的流向可能与政策引导的方向发生偏离，对实体经济产生不利影响。稳健中性的货币政策，短期可能会减少企业的融资数量，但长期来看可以逐步改善实体经济的融资结构，更加有效地支持实体经济的发展。从宏观经济发展背景来看，经历了7年多危机的全球经济目前仍处于弱复苏、慢增长、低就业和高风险状况，这是全球经济在金融危机之后的“新常态”；我国经济经过多年高速增长，产业结构、产能过剩、环境保护等各种问题已开始集中显现，将在较长时间处于“新常态”，是全球经济新常态的一部分。货币政策的制定必须考虑这种长期性，不能因为一时的经济发展压力就易弦更张，要有执行定力。

（三）积极规范发展多层次资本市场，提高直接融资比例

我国企业的融资方式长期以来一直重间接融资、轻直接融资；重银行融资、轻债券融资。这种融资模式导致了我国整个社会资金分配运用上的低效率，严重影响了金融资源的合理配置和市场风险的分散，也不利于多层次资本市场的完善。我国当前企业负债占GDP的160%左右，尤其国有企业比重较高，而欧美主要发达国家的这一比例在70%左右，有些甚至只有50%。由于银行贷款等债权类融资具有较强的顺周期性，企业运行良好时容易获得超额贷款，而出现困难时不但难以获得新的贷款经常面临提前还贷压力，且银行贷款偏向那些国有大型企业，而很多国有大型企业由于体制等因素其生产效率低下，真正急需资金发展的广大中小企业却由于种种原因难以从银行获得必要的资金，使得那些可以从银行获得低息贷款却生产收益率低下的企业有强烈动机将资金通过各种渠道转贷给需要钱的中小企业，以获取利息差收益，增加了整个社会的资金成本，强化了资金“脱实入虚”，加大了实际经济经营的难度。解决这一问题的根本途径是大力发展多层次资本市场体系，直接为中小企业提供投融资服务。目前我国的资本市场体系基本确立了涵盖主板、中小板 、创业板、新三板和地方区域性股权交易托管市场的“一二三四板”格局，但仍有待规范和完善，具体建议有：第一，加快推进股票发行注册制，通过有序“扩容”增强资本市场开放性。第二，加强各板块间的有机结合，促进形成上下贯通的市场体系。正在讨论的“转板”制度非常关键，可以藉此形成灵活畅通的直接融资渠道；各层次交易场所间也可以逐步建立更紧密的股权联系与合作关系，例如，上交所和深交所均为新三板的股东，深交所还参股了北京、大连、齐鲁、深圳前海等十几家地方股权交易中心，上交所也参股了辽宁、浙江、上海等地的股权交易中心。借助股权联系，各交易场所间的人员、技术、信息、管理、制度等层面的交流合作得以增强，也使得转板机制可以更加灵活。第三，准确定位和激活四板的市场功能。相比“一二三板”的持续火爆，当前四板市场的发展显得过于落寞，尤其是中西部经济欠发达地区的四板市场，普遍存在融资功能差、上市主体不足等问题，建议将地方政府的创投引导基金与四板市场发展结合起来，充分发挥协同作用，帮助地方中小企业快速成长壮大。

（四）认真落实促进中小企业发展的相关政策法规，设立中小企业创投基金，帮助和引导中小企业成长

中小企业是实体经济发展的重要部分，其中一些极具创新性，却因为尚未有稳定收益而举步维艰，甚至不得不借助非正常渠道，比如高利贷等融资渠道，背上沉重的资金成本负担，限制了未来发展。据广东省中小企业融资调查显示，2016 年上半年，被抽查的480多家中小企业有近62%存在资金缺口，而年营业收入2000 万元以下的100 家微小企业中约80%的企业很难拿到银行贷款。有鉴于此，我国政府已从制度上高度重视中小企业融资难问题，相继出台了《国务院关于进一步促进中小企业发展的若干意见》、《“十二五”中小企业成长规划》等促进非公有经济发展的相关政策法规，其实施效果有待贯彻落实。国际上的通行做法是，政府通过设置创投基金等方式，发挥引导作用，帮助和鼓励中小企业成长。我国政府已开始这方面的工作。2015年初，国务院常务会议决定设立400亿规模的国家新兴产业创业投资引导基金；一些地方政府也在积极践行，譬如安徽金融办按照“政府引导、市场化运营、专业化管理”的原则着力构建涵盖天使投资基金、风险投资基金、产业投资基金等类别齐全的省级股权投资基金体系，以天使投资匹配种子期企业、风险投资匹配初创期企业、产业投资匹配成长成熟期企业的方式，建立健全覆盖企业全生命周期，服务产业发展全链条，对接企业上市（挂牌）全过程。

（五）优化企业经营环境，加快推进减税等综合配套改革

去年市场热议的曹德旺福耀玻璃搬迁美国事件，从一个侧面折射出国内企业税负沉重的现实。事实上，我国企业一直以来承担的税负就比较高，之前为鼓励企业发展和出口创汇，有各种退税、减免方式和手段，随着我国经济快速发展，外汇储备已成为世界第一，许多企业已不再符合退税、减免条件，加上近年来政府持续加强党风廉政建设，大大压缩了相关领域的操作空间，这些因素叠加在一起显著提高了企业的实际税率。政府也已意识到企业负担过重的问题，去年中央开启了“营改增”为代表的全方位税制改革，李大大大大在今年政府工作报告中明确指出：“全年再减少企业税负3500亿元左右、涉企收费约2000亿元”。除税制改革外，其他需要重点推进措施包括：通过利率市场化提高资金配置效率，实现资金公平配置，有效降低企业融资成本；坚持宏观调控引导房地产市场健康有序发展，遏制投机行为，防止经济和社会资源过多集中于房地产领域而对实业投资产生“挤出效应”；“治、疏、堵”三管齐下，规范民间资本阳光化发展，发挥其对正规金融体系的辅助补充功能，共同助力实体经济发展；围绕降低实体企业人工成本、税费负担、财务成本、能源成本、物流成本等各个方面进行系列改革，出台切实有效的政策措施，营造有利环境，鼓励和引导企业创新行为；进一步取消国企的超国民待遇，给予社会资金参与实体经济的公平环境，引导更多社会资金向实体经济领域配置。

（六）对民间资金进一步开放垄断性行业，提高民间投资意愿

尽管政府一直积极鼓励和支持民间投资，但我国民间投资意愿仍然较低。统计数据表明，近几年民间投资增速明显回落，2014年增长18.1%，2015年增长10.1%，2016年增长3.2%。原因主要在于两个方面：一是缺乏投资信心，害怕政府的各项鼓励政策只是临时措施，缺乏安全感；二是缺乏好的投资标的，垄断性行业等优质资源不对民间资金开放或开放缓慢。2016年以来，国务院先后组织了两次针对民间投资的专项督查，下发了《国务院办公厅关于进一步做好民间投资有关工作的通知》、《关于进一步激发社会领域投资活力的意见》等针对性较强的政策文件，同时大力鼓励和支持加快实施PPP项目。今年以来民间投资延续了增速回升的态势，1-2月份增长6.7%。一季度，民间投资57，313亿元，比去年同期增长7.7%，增速比1-2月份提高1个百分点，比去年同期提高2个百分点。李大大大大在今年的政府工作报告中特别指出“深化混合所有制改革，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐”。我们希望不仅上述领域，其他国资垄断领域，尤其金融领域也能适时向民间资金开放，带动金融行业改革，提振民间投资意愿，加快实体经济发展。

（七）合理开发利用衍生产品进行风险管理，助力实体经济发展

衍生产品单从其自身来看，风险较普通金融产品高得多；另一方面，与其他相关金融产品结合在一起，又是进行风险管理的有利工具，这也恰恰是推出各种衍生产品的初衷。自2010年以来，我国陆续推出股指期货、上证50ETF期权等金融衍生产品，并于2013年恢复了国债期货交易，加快了金融衍生产品的发展步伐；今年以来又分别在大连和郑州商品交易所推出了豆粕和白糖期权，我国场内商品衍生工具由单纯的期货拓展至期货和期权并进。方星海副大大去年5月在第十三届上海衍生品市场论坛和今年4月白糖期权上市仪式上分别指出：发展以期货为代表的衍生产品市场对夺取大宗商品定价主动权意义重大，也是实体经济发展的有利手段和工具，并特别强调“市场各方要坚持‘稳中求进’总基调”。所以，合理地开发利用期货期权等衍生产品进行风险管理，有助于实体经济发展。譬如安徽国元期货近年来与国元农业保险合作，利用农产品期货给当地农民开发了一种玉米种植保险，效果十分显著，深受市场欢迎。

（八）改革金融机构考核体系，从单一利润转向兼顾盈利和社会责任

近年来，在我国宏观调控节奏加快和力度加大的背景下，信贷资金出现紧缩态势，但产业资金往往通过委托贷款、理财产品等形式过度追逐主业外的利润，一个重要原因在于，金融系统为应对各种考核指标和利润目标不得以为之。因此，推动资金“脱虚入实”亟需改革金融系统的考核体系，避免被动地过度追求高利润、高风险、高杠杆率。具体建议有：第一，结合市场和自身资产负债结构情况，给予银行金融机构在遵循巴塞尔通行准则下自主调整风控指标考核的一定空间，优化现有存贷比考核，提高在坏账核销、拨备处置上的自由度。第二，适当降低存款、资产规模等总量指标的权重，一定程度上减缓银行拉存款压力，引导银行合理扩张规模、回归稳健经营。第三，适当增加一系列措施和政策对小微、三农、创新等薄弱环节的“定向”扶持。第四，通过缩短企业融资链条、清理整顿不合理金融服务收费和提高贷款审批和发放效率等手段，切实降低企业投融资成本，尽可能防止转嫁成本问题；第五，国有金融投资机构应适当提高风险容错率，从制度上减少因为国有资产保值增值压力过大而引起的拒绝投资风险较高的创新型项目、追逐各种低风险收益的套利行为。譬如，前文提到的安徽股权投资基金体系根据天使投资、风险投资高风险、高失败率的规律，建立了天使投资基金、风险投资基金项目投资容错机制。金融是现代经济的核心，“金融活，经济活；金融稳，经济稳”。服务实体经济是金融业发展和改革的出发点和落脚点，金融机构应该承担与其重要地位相匹配的社会责任，成为实体经济的“金融帮手”而非“甩手掌柜”，充分利用其在经济社会发展中的特殊优势和影响力，提升金融服务的质量和效率，实施绿色信贷，推动普惠金融发展等方式助力国家经济健康持续发展。

（九）建立系统的金融监管体系，建设专业的监管人才队伍

目前我国金融监管体系依靠一行三会系统。这种分业监管模式本意为了便于按金融机构属性类别严格监管、隔离风险，也为我国金融系统运行发挥了重要作用。然而，随着我国金融业的快速发展，新的金融工具和业务模式不断推出，分业监管模式已经越来越难进行有效监管，各种所谓的“监管套利”层出不穷就是佐证。将一行三会纳入统一框架，建立系统的金融监管体系已迫在眉睫。此外，银行、保险、证券等不同金融机构的风险特征和对风险管理的要求有着明显差异，专业性很强，若非资深从业人士难以对行业发展有深刻的理解和认识，这也正是监管时常落后于业务发展的一个重要原因。为了能够更有效地实施监管，建议从相应的大型金融经营机构中抽调拥有丰富经营管理经验的专业人才充实监管队伍。

（十）重视文化宣传引导，树立正确的社会价值观，强调行业自律和诚信文化

我国目前和今后相当长时期仍将处于社会主义初级阶段，加之资本天生兼具的“天使”和“魔鬼”双重属性，使得很难从根本上铲除投机行为。在鼓励合理追求财富的过程中，我们必须特别重视文化宣传引导，树立正确的社会价值观，激励和重塑勤劳实干的民族精神，追求实业强国。监管层和行业协会要特别强调行业自律，合规守法经营，对不合规、不守法、不诚信的行为从严查处，在行业内树立诚信文化。