上海国资：管理者的代理成本

杨蓉/文

管理层与股东的利益分化使管理者往往通过持有大量现金的方式来追求个人目标

2009年7月15日，中石化原总经理陈同海因受贿1.9573亿余元，一审被判死缓。公开资料显示，陈同海单笔最高受贿金额达1.6亿元，创建国以来单笔受贿金额之最。每月交际上百万即意味着他日均挥霍公款4万，管理者的这种“额外津贴”与在职消费直接反映了管理者的代理成本行为。

管理者代理成本问题凸显

在所有权与经营权相分离的现代公司治理中，由于企业各利益主体之间信息的不对称和契约的不完全导致了委托代理关系下的代理成本问题。有专家提出，当公司拥有较多的自由现金流量和较少的投资机会时，管理者可能会对使公司成长超过最优规模或对净现值为负的项目进行投资，此外，持有更多的现金可以使管理者免受来自外部投资者的纪律约束从而为自身牟利。

管理层与股东的利益分化使管理者往往通过持有大量现金的方式来追求个人目标，牺牲股东的利益。因而，增加管理层持股和公司治理的外部监督等措施是提高经理工作努力程度、减少过度投资的有效措施，否则管理者可能会以增加在职消费、额外津贴或非理性投资(如避免较高风险的投资项目、盲目扩大企业规模)等背离股东利益的方式带给企业较高的代理成本。

管理者代理成本行为可以用管理者额外津贴消费和公司经营的效率直接进行反映，理论界普遍使用管理费用率和总资产周转率来衡量代理成本。由于管理者经营决策行为并不是“黑箱子”，在不同股权结构下企业各个利益相关者权责分配的不同，管理者对企业各项经营决策(主要是理财决策)的制定和实施也就不同，最终体现在代理成本的差异上。

笔者通过实证分析后发现，不同股权结构下企业的理财行为存在差异，即不同股东对企业理财决策施加的影响和作用不同，管理者的代理成本行为也就不同。在不同股权结构的制约下，管理者的代理成本行为是通过对各项理财决策的影响实现的，企业现金持有水平和理财决策在股权结构与代理成本间起着传导作用。国有控股上市公司的代理成本主要表现在企业资产的管理效率上，而法人控股上市公司的代理成本主要表现在管理费用的开支上；也验证了股权分置改革对企业治理效率的改善作用。

降低管理者代理成本的路径

有效的、激励性的企业管理者薪酬制度的建立实质上面临着如何将代理成本显现化的问题。从国有企业改革与发展的角度，建立有效的结构多元化的管理者薪酬制度是必然的选择。即使在国外现代公司制企业中，“在职消费”问题也不是彻底解决了，只是进行适当控制而已。具体控制措施包括：

第一，优化股权结构和改善投资者构成。股权结构是公司治理的基础， 上市公司的股权结构特征在很大程度上影响着公司治理机制作用的有效发挥。股权分置改革后，上市公司股份全流通，消除了股权流动性的差异，非流通股和流通股真正实现了同股同权，非流通股的资产价值不再以账面价值体现，而取决市场价值，公司股价的波动成了股东们共同关注的对象，所有股东之间有了共同的利益目标和衡量标准。同时， 目前我国以投资基金、证券公司， 社保基金、保险公司及QFII等为代表的机构投资者发展相当迅速， 股权分置改革将为他们以多种方式参与市场投资创造更加有利的制度条件， 这将大大改善我国证券市场的投资者构成， 形成真正成熟的专业化的投资者队伍。有效调整股权集中度和股权制衡度，优化股权结构，是降低我国公司代理成本的有效途径之一。

第二，建立健全管理者激励机制。激励机制是企业发展的动力，其目的是实现激励相容，鼓励公司管理者在追求自身利益的过程中充分发挥经营管理的积极性，充分发挥其聪明才智，谋求企业价值最大，努力实现投资人的利益。根据现代公司治理的要求，要更好地解决委托代理问题，必须重视对公司管理者的长期激励，主要是实施股权激励。股权激励就是让外部股东与内部经营者利益趋同，在此基础上建立起配套的管理层激励机制，一定程度上可大大抑制管理层“内部人控制”等现象。

此外，还可以通过建立绩效考核体系和考核办法进一步完善股权激励的模式。应该指出的是这个业绩是真实业绩而不是一般的会计业绩。由于会计准则的弹性，一方面国有企业可以占用稀缺的政府资源和自然资源，取得垄断利润，造成公司业绩溢价，这部分溢价与国有企业管理者个人的努力没有关系；另一方面，基于升迁或提高收入的原因，国有企业管理者往往会干预甚至操纵企业的盈余，从而造成会计业绩失真。因此，需要对国有企业会计业绩进行层层剥离，加以还原，有的甚至要对存在的错误或误导性信息进行财务报告重述，以显示企业管理者创造的真实业绩。

第三，建立竞争性的完善的经理人市场。经理人的市场化、职业化，是建立现代企业制度的必然要求。所谓完善的经理人市场是指经理人员能自由流动， 并由市场决定其价格。如果存在完善的经理人市场则有能力有责任感的经营者， 会被公司高薪聘请， 没有能力没有责任感的经营者， 则会被替换。一个竞争充分的经理市场对经营者的激励约束是有力的，经理人市场为所有者和经营者提供了一个相互了解、互相观察的平台，通过这个平台实现对经理人员这种稀缺资源的优化配置和约束。外部市场的压力和企业内部的激励相结合，促使管理者重新修正自己的目标与企业的经营目标相一致。经理市场也是外部监管的重要机制。

第四，信息披露与社会舆论监督。国有企业关于高管薪酬的信息披露具有十分重要的意义。在信息不对称的情况下，公众利益在不知不觉中被侵吞，长此以往，会助长不正之风，这种累积矛盾会造成巨大的制度风险。日本高管薪酬一直没有向国际高水平靠拢的经验值得借鉴。作为收入分配以及社会就职方面的重要信息，日本官方和民间团体都非常重视工资和年薪收入的统计与披露。日本社会各界都不赞成收入分配差距的过分扩大，担心会因此而引发一些棘手的社会问题，与社会舆论形成了制约管理者高薪的风气与环境。

我们认为不仅上市公司管理者薪酬结构、薪酬水平、在职消费预算等信息要披露，不上市企业的管理者薪酬也要在规定的场合定期进行披露，使得国有企业的管理者薪酬一直置于社会舆论的监督之下。

作者系华东师范大学商学院工商管理系主任

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