海辰药业IPO引关注 或已突破"三类股东”持股限制

来源于并购基金微信公众号

作者：通商律师事务所上海分所 刘涛 戴凌云 商宇洲

引言

曾经，在拟IPO企业的股东中，如果存在契约型私募基金、资产管理计划和信托计划（“三类股东”），基本上这家企业就上市无望了，除非想尽各种办法，以高昂的代价清理掉这三类股东。这一高压线，影响到了资本市场的方方面面，从私募融资阶段的防“三类股东”甚于防火，到大量新三板企业放弃做市仅仅为了杜绝“三类股东”进入，莫不如是。

然而，随着南京海辰药业股份有限公司（股票代码：300584，上市日：2017年1月12日；“海辰药业”）取得证监会核准首次公开发行股票的批复，并在创业板上市，这一话题又点爆了业界：莫非从此之后，“三类股东”的持股再也不是IPO的障碍？

从刷爆朋友圈的某些标题党文章来看，答案是肯定的。但是仔细分析，结论显然没有那么简单。

本文拟从“三类股东”问题的根源、海辰药业个案分析及后续监管风向等三个维度对该问题进行简要探讨，并在文末试图对存在“三类股东”问题的IPO企业，提出一些真正有价值的建议。

01

什么是“三类股东”问题？

如前文所述，“三类股东”指契约型私募基金、资产管理计划和信托计划，“三类股东”企业是指直接股东或间接投资人中含有“三类股东”的企业，这类企业在2017年前普遍被认为不符合上市监管的审核要求，需要在申请上市之前通过实际控制人或控股股东回购、向其他投资机构进行转让等方式将“三类股东”清除。

“三类股东”之所以面临如此“厚遇”，系由于“三类股东”天然存在的管理人、产品、投资人相分离的重要特征（见图A），且投资人可以较为自由地转让及变动，第三方较难通过公开渠道获得最终投资人及权益持有人情况，因此持续披露存有“三类股东”的最终投资者结构及其变动状况是否真实、是否涉及未披露关联方等事项，具有相当程度的困难性和复杂性；进一步地，较难论证及判定拟上市企业股东所持股权是否清晰、稳定，是否存在重大权属纠纷等事项；此外，“三类股东”还可能滋生股份代持、利益输送，规避关联交易、股份限售、短线交易、股东适格性等问题，因此在此之前，业内普遍认为，“三类股东”问题是IPO企业几乎无法逾越的一道门槛。

2016年，伴随全国中小企业股份转让系统（“新三板”）挂牌企业积极申请IPO井喷局面的，是年中各大财经媒体关于新三板企业上市前应当清理“三类股东”的报道和评论①，也从侧面印证了前述结论。

02

海辰药业案例的突破与分析

2016年12月9日，证监会核发《关于核准南京海辰药业股份有限公司首次公开发行股票的批复》（证监许可[2016]3055号），标志着海辰药业成为获准IPO企业中首家存在“三类股东”通过私募基金投资情况的企业。

需要澄清的是，此前IPO成功的企业中并非绝对不含“三类股东”：根据相关招股说明书的披露，2016年10月12日上市的博创科技（300548）、2016年12月26日上市的贵广网络（600996）、2017年1月10日上市的皖天然气（603689）等企业均存在“三类股东”间接投资人，但直接持有IPO企业股权的直接投资人均为上市公司——由于“三类股东”可以通过参与定增、募集配套资金或二级市场购买等方式投资上市公司，且股票一级市场和二级市场的主要监管部门均为证监会，因此，在现行审核原则下，IPO企业中的上市公司股东可以存在“三类股东”。

与前述情形不同的是，海辰药业之“三类股东”是通过认购私募基金的形式参与分享了企业上市的红利，这也正是市场对本案表达普遍高度关注的重要原因之一。为本文叙述之便利，下文所述存在“三类股东”情形的IPO企业，不包括通过上市公司等特殊主体参股IPO企业之情况。

根据公开披露文件，海辰药业IPO前，其三家机构股东江苏高投创新价值创业投资合伙企业（有限合伙）（“江苏高投创新价值”）、江苏高投创新科技创业投资合伙企业（有限合伙）（“江苏高投创新科技”）、南京红土创业投资有限公司（“南京红土”）持股比例分别为3.25%、3.25%和1.94%。江苏高投创新价值、江苏高投创新科技、南京红土于2012年10月通过增资形式成为海辰药业股东，2013年6月作为发起人设立海辰药业，此后未再发生过权益变动情况。

根据2016年11月的反馈答复，江苏高投创新科技的主要投资结构如图B所示：

经网络检索，江苏高投创新科技是一家于2014年4月在中国证券投资基金业协会备案的私募基金，其私募基金管理人为其唯一普通合伙人江苏毅达股权投资基金管理有限公司，江苏高投创新科技作为私募基金投资拟上市企业本身并无大碍——但由于其背后存在“三类股东”类型之一的资产管理计划，即四个自然人委托人通过资产管理人招商财富资产管理有限公司认购了江苏高投创新科技的权益份额，若按惯常观念，海辰药业的IPO之路堪忧。但本次证监会批准了海辰药业IPO申请，无疑向市场传递了一个重要的信号——“三类股东”企业IPO不再一刀切地禁止。

纵然我们可以列出海辰药业项目中的资产管理计划存在较多特性，如（1）江苏高投创新科技持股比例低于5%，不属于主要股东；（2）4项资产管理计划的委托人共计4位自然人，结构较为清晰等等，但这些均不影响得出“监管机构已经一定程度上允许‘三类股东’作为拟上市公司直接或间接股东存在”这一里程碑的结论。

同时，如本文第一章所描述，“三类股东”的最大特征是：管理人、产品、投资人相分离，投资人或权益持有人可以较为自由的转让及变动，监管机构拒绝“三类股东”的初衷并不在于名义上的权益持有人数量，而在于它潜在的自由度所带来的不确定性及潜在风险，因此，结合海辰药业项目本身，我们理解未来的核查及监管重点会慢慢从“不得存在三类股东”转变为技术上“如何核查、降低‘三类股东’对拟上市公司尤其是股权结构稳定性的影响，以及不存在股份代持、利益输送，规避关联交易、股份限售、短线交易、股东适格等情形或问题”。

03

对后续监管风向的一些看法

虽说目前除海辰药业外，尚待更多案例印证审批口径已放开的结论，但不妨基于前述分析进行探讨：

首先，从现有法律法规及监管历程来看：

（1） 2013年12月，证监会发布《非上市公众公司监管指引第4号—股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》（“54号文”），规定以私募股权基金、资产管理计划以及其他金融计划进行持股的，如果该金融计划是依据相关法律法规设立并规范运作，且已经接受证券监督管理机构监管的，可不进行股份还原或转为直接持股。

（2） 2015年10月16日，新三板发布《全国中小企业股份转让系统机构业务问答（一）——关于资产管理计划、契约型私募基金投资拟挂牌公司股权有关问题》，明确基金子公司资产管理计划、证券公司资产管理计划、契约型私募基金可以投资拟挂牌公司的股权，且所投资的拟挂牌公司股权在挂牌审查时可不进行股份还原，但须做好相关信息披露工作。

新三板一直被定位为中国资本市场改革的“试验田”，对于同样含有股权结构清晰、权属分明、相关股东所持公司股份不存在权属争议或潜在纠纷之要求的新三板，对“三类股东”专题发文明确放开，也再次说明“三类股东”早已在证券监管机构的研究范围，且在新三板市场进行试点，“三类股东”在合适时间全面进入资本市场也是合情合理。

其次，从市场需求和后续监管的角度来看：

（1） 新三板作为多层次股票市场的重要组成部分以及目前优质企业的公开聚合地之一，部分挂牌企业具备吸引有充分价值投资意愿的“三类股东”进行投资的能力——尤其是采取做市转让方式的挂牌企业，“三类股东”完全可以通过市场化手段入股挂牌企业，如果挂牌企业因为采取流动性较强的做市交易反而失去了IPO的可能性，似乎与新三板建立的初衷相违背；

（2） 中国基金业协会对于契约型基金、资产管理计划之备案内容的不断细化，重大事项变更的备案及时性提高，为证券监管机构及中介机构对契约型基金、资产管理机构之投资人/受益人的核查提供了越来越有效的途径；

（3） 截至2017年2月13日，新三板挂牌企业中已有86家企业的IPO申请被证监会受理，其中12家企业之前十大股东存在“三类股东”的情形②，“三类股东”挂牌企业进行IPO的意愿不仅强烈，而且基数较大，监管部门有充分的理由重新考虑“三类股东”的监管原则；

（4） 根据相关报道，近期已有部分申请IPO且存在“三类股东”情况的挂牌企业获证监会反馈，其中，海纳生物、海容冷链、博拉网络、阿波罗等挂牌企业均涉及“三类股东”问题，虽然反馈本身与IPO核准尚有距离，但后续进展值得期待。

综上所述，根据国务院关于发展多层次股票市场的号召和证监会审核理念的转型风向，结合海辰药业的实践创新，我们有理由相信未来会有越来越多“三类股东”企业成功实现上市。

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　　相关建议

证监会向“三类股东”企业开闸并不意味着IPO企业可以不再关注“三类股东”问题，相反，针对目前存在“三类股东”情形且正在考虑未来上市的企业，应进一步做好应对工作：

（1） 契约型基金、资产管理计划相比信托计划的接受程度可能会更高

“三类股东”虽然本质都是信托关系，但契约型基金、资产管理计划均属于证券监管系统，受证监会管理且在中国基金业协会备案，而信托计划属于银行监管系统，受银监会管理，因此基于目前的监管环境及一致性角度，我们理解在IPO的审核过程中，契约型基金、资产管理计划相比信托计划的接受程度可能会更高；

（2） 投资人和交易结构越简单越好

由于证券监管系统对“三类股东”进行核查的标准、方式方法及认可程度有一个逐步完善、统一的过程，因此在现有阶段，建议尽量减少“三类股东”的投资人/受益人数量，且尽量简化“三类股东”的交易结构，方便披露及阐述；

（3） 履行完毕法定的备案和批准程序是必要条件

在核查及梳理“三类股东”过程中，关注“三类股东”是否依法设立、规范运作并已履行相关备案或者批准手续，是否存在未履行或迟延履行法律法规规定程序或手续的情况；

（4） 重点关注投资人中是否存在实际控制人及董监高的关联方

在核查及梳理“三类股东”过程中，关注“三类股东”投资人的真实情况，并重点关注投资人中是否存在拟上市企业控股股东、实际控制人或董事、监事、高级管理人员或其他关联方的情况，权益变动是否真实、完整、合法；

（5） 重点关注资金来源的合法性

在核查及梳理“三类股东”过程中，关注“三类股东”投资人的资金来源，是否涉及通过委托、信托或相关安排代他人持有相关权益，资金来源是否合法合规，是否存在权属纠纷；

（6） 重点关注影响股权结构和权属的纠纷和潜在纠纷

在核查及梳理“三类股东”过程中，关注拟上市企业、拟上市企业关联方、“三类股东”的投资人、管理人之间是否存在纠纷或潜在纠纷，是否可能对拟上市企业的股权结构或股东权属状态产生不利影响，是否存在诉讼、仲裁等争议情况；

（7） 三类股东本身的日常运作的规范性也需要关注

在核查及梳理“三类股东”过程中，关注“三类股东”的投资范围、投资活动、日常运作、信息披露等事项是否符合相关法律法规或合同约定；

（8） 需要关注“兄弟产品”带来的利益输送和利益冲突问题

在核查及梳理“三类股东”过程中，关注“三类股东”与其管理人和管理人名下其他产品的关系，关注是否存在利益输送或利益冲突等。

我们理解，“三类股东”企业IPO虽然已经开启了小天窗，但鉴于“三类股东”的相关特征，拟上市企业、上市中介服务机构在处理“三类股东”相关情况时，仍应保持高度警惕，而不能想当然地认为从此“三类股东”就不再是一个问题了。反而，从技术上，应努力论证“三类股东”的存在，不影响股权的清晰稳定，不会导致利益输送和规避关联交易，也不会变相突破股份限售、股东适格性和短线交易等方面的规定；从操作上，应保证详尽的核查及全面的信息披露，并做好与监管机构的畅通沟通，尽量降低监管机构对“三类股东”的顾虑。只有这样，才有可能让“三类股东”这条历史上的高压线，不再成为公司上市的阻碍。